Kruk – wrogie przejęcie cz.1

8

Czyli o tym jak to było z pierwszym wrogim przejęciem na GPW. Oczywiście moim zdaniem :)

Choć długi weekend w 2008 roku nie był tak imponująco długi jak ten, który się właśnie skończył, to układ kalendarza był dość podobny. 1 maja 2008 wypadał co prawda w czwartek, ale jako że czasy były znacznie lepsze kto żyw uciekał z Warszawy już 28 kwietnia. Szklane wieżowce opanowała senność, z ulic wyparowały korki. Jak zwykle w bezpośredniej okolicy majówki atmosfera nie sprzyjała pracy.

Były jednak pewne wyjątki. Przy ulicy Fabrycznej 5 dzień 28 kwietnia 2008 upłynął na ostatnich poprawkach do umowy i uzgodnieniach z renomowanym bankiem inwestycyjnym. 29 kwietnia byliśmy gotowi, o czym dobitnie dał do zrozumienia ruch kursu naszego przeciwnika. Ktoś już dał cynk, ale na śledztwo nie było czasu. Precyzyjnie wyliczony timing nie dawał pola manewru. 30 kwietnia tuż przed zakończeniem dnia pracy jechałem przez puste miasto. W chwili, gdy dostarczyłem gwarancję na 150 mln USD do ING, przedstawiciel naszej kancelarii wszedł do budynku KNF. Roztargniona recepcjonistka przybiła stempel absolutnie nie interesując się treścią składanego pisma. Wylądowało sobie na kupce i miało na niej zalegać aż do końca długiego weekendu. Całkowita dyskrecja przy pełnej jawności.

Wszystko szło zgodnie z przygotowywanym od dwóch lat planem. Ale…

400 milionów kapitalizacji wcześniej.

Marzec i kwiecień 2006 gracze na GPW pamiętać będą długo. Rynek ruszył ostro, a zielony marsz w górę dotyczył prawie wszystkich spółek. Takie zrywy nie zdarzają się często i dlatego zazwyczaj przechodzą do legendy. Mnie euforia 2006 dotyczyła w sposób szczególny: fuzja Vistuli i Wólczanki miała być pierwszą fuzją na „unijnej” GPW. AT Kearney supportujący proces fuzji nie miał wątpliwości, że fuzja to zaledwie pierwszy krok na drodze budowy wielkiej firmy, która będzie rosnąć przez przejęcia. Rynek sprzyjał, nastroje również.

Pośród wielu namierzonych i poddanych analizie celów inwestycyjnych szczególne wrażenie robił W.Kruk. Nobliwy poznański jubiler nie pojawił się na GPW w świetlistej aureoli. Była to jedna z tych emisji, dzięki której renomowani Enterprise Investors wycofywali się z projektu, a spółka łapała finansowy oddech ratujący ją przed upadkiem. Dlatego też akcje, które instytucje kupowały w lipcu 2002 za 32 złote stopniały do 12 w niewiele ponad rok. Chłopaki z funduszy dobrze zapamiętali tę lekcję. Niesmak pozostał, a kurs długo szlifował minima. Porywcze prądy koniunktury 2006 zastały Kruka z ceną 5 złotych za akcję i tym, na co łatwo zapracować, a niezwykle trudno zgubić, czyli „złym sentymentem”. Było jasne, że chętnych do „podawania” nie zabraknie.

Kruk miał  wszystko to czego nam brakowało: atrakcyjną markę damską (Deni Cler) i uwarunkowany historycznie prestiż, który dodawał niewątpliwego splendoru całej grupie. Nie było wątpliwości, że trzymane w jednym ręku W.Kruk, Vistula, Wólczanka i Deni Cler pozwolą stworzyć  pierwszy z prawdziwego zdarzenia  prestiżowy dom marek nad Wisłą.

Było jednak małe „ale”. Wojciech Kruk, przez współpracowników tytułowany zawsze Senatorem, nobliwy reprezentant poznańskiego biznesu. Golfista. Polityk. Dziedzic tradycji.

W opinii wszelkiej maści „doradców” Wojciech Kruk nie miał najmniejszej ochoty na jakiekolwiek alianse. Mieć nie musiał, ponieważ Enterprise Investors opuszczając spółkę pozostawili mu nie byle jaki prezent: dożywotnią funkcję przewodniczącego Rady Nadzorczej spółki W.Kruk S.A. wraz z wynagrodzeniem 1.000.000 złotych rocznie. A była to tylko wisienka na torcie statutowych zapisów gwarantujących Senatorowi kontrolę nad Radą Nadzorczą spółki. Dodajmy: publicznej spółki, w której zapisy tego typu powinny być zawzięcie tępione. Ale jak to zwykle bywa – jednych się ściga, a innych nie. W skrócie Wojciech Kruk był panem sytuacji. Projekt można było włożyć między bajki.

Nie był to jednak projekt jedyny. Równolegle pracowaliśmy nad kilkoma, które zatrzymały się na różnych etapach realizacji. Najbardziej pouczający był Bytom. Szykując przejęcie zachowałem się dokładnie tak, jak sugerowano mi, komentując późniejsze wrogie wezwanie, czyli spotkałem się z zarządem. Dzięki temu posunięciu przekonałem się, że ciężkie spotkania w miejscach publicznych mają swoje walory, zaciśnięte palce mogą faktycznie zbieleć, a próba negocjacji z feudałem nie ma najmniejszego sensu. Sarapata, dzierżył swoje księstwo silną ręką i sprawę postawił jasno: przejęcie owszem mi się uda, ale zanim dotrę do kluczyków, poleje napalmem wszystko co się da. Zanosiło się na to, że kupię sobie samą kierownicę. Zrezygnowałem. I wyciągnąłem wnioski. Są sytuacje, w których argumentacja nie ma najmniejszego sensu.

Wśród tych, które wydawały nam się podówczas najbardziej interesujące prym wiodła Galeria Centrum.

Kruk - wrogie przejęcie 1
źródło:www.mmwarszawa.pl
Kruk - wrogie przejęcie 2
źródło:http://www.kjhuzar.pl/rozne/warszawa/800px-Marsza%25C5%2582kowska.jpg

Ponad 200 mln przychodów, doskonała lokalizacja przy Marszałkowskiej w Warszawie, oferta skierowana głównie do kobiet i… trzeci wynik w dystrybucji kosmetyków selektywnych po Sephorze i Douglasie zachęcały do działania. I choć negocjacje nie były proste, udało je się zamknąć równolegle z pozyskaniem nowych środków od akcjonariuszy, którym projekt bardzo się spodobał. Nic dziwnego. Spółkę kupowaliśmy za jedyne 10 mln złotych. Resztę stanowił wewnętrzny dług GC do Empiku, który galeria miała spłacić do 31.12.2010 roku. Za tę cenę pozyskaliśmy 33 tys. m2 powierzchni handlowej. W tamtych czasach odstępne za 130 metrowy sklep w Galerii Mokotów wynosiło 1 mln złotych.

W akcjonariacie świeżo sfuzowanej Vistuli & Wólczanki pojawili się szacowni gracze, a w ich gronie jeden z najbardziej renomowanych banków inwestycyjnych. Na efekty w postaci kapitalizacji nie trzeba było długo czekać.

29 styczna 2007 VW kurs 9,49 kapitalizacja 761 mln PL.N Kruk kurs 13,52 kapitalizacja  249 mln

Ponieważ Supernowa Capital sprzedała ostatnie akcje posiadane w V&W pojawiły się obawy, że odejdę wraz z funduszem, który wspierał zarówno proces restrukturyzacji obydwu spółek, jak i ich fuzji. Aby upewnić inwestorów, że nigdzie się nie wybieram, postanowiłem zachować spory pakiet akcji. Staliśmy się wręcz książkowym przykładem publicznej spółki, w której nie ma kogokolwiek pretendującego do miana zdecydowanego lidera,  uważającego się za jej właściciela. Akcjonariat stanowiły renomowane fundusze, z których żaden nie posiadał więcej niż 15% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Teoretycznie był to wzorcowy przykład transparentnej spółki publicznej. O tym, że i w tej kwestii jest prawda czasu i prawda ekranu przekonaliśmy się niebawem.

W międzyczasie W.Kruk podrożał. Teraz do realizacji planu potrzebne były większe środki niż te, którymi dysponowała samodzielnie V&W. Szybki beauty contest wyłonił trzy instytucje zainteresowane finansowaniem przejęcia. Każdy z banków przeprowadził własną wycenę. Każdy założył, że kredyt będzie zabezpieczony na marce W.Kruk i spłacany z działalności jubilerskiej. W efekcie otrzymaliśmy trzy bardzo podobne oferty szacujące maksymalną wartość poznańskiego jubilera na ca 500.000.000 złotych.

Przygotowania ruszyły pełną parą. Prawnicy zasiedli do umów, analitycy do ostatecznych projekcji.  Warszawska giełda była już powodem zazdrości we wszystkich ościennych państwach. To tu rynek rósł jak na drożdżach, a olbrzymie emisje rozchodziły się na pniu. Atmosfera była dobra, a choć W.Kruk mógł swobodnie spłacić zaciągnięty na jego przejęcie kredyt, nie miałem ochoty na takie eksperymenty. Spotkania z inwestorami w Londynie i NYC nie pozostawiały wątpliwości: duże projekty bardzo się podobały, a przejęcie „renomowanego podmiotu z segmentu premium” uważano jako jak najbardziej uzasadniony kolejny krok po Galerii Centrum.

Byliśmy gotowi. Plan przedstawiał się następująco: najpierw przejęcie finansowane długiem, a niezwłocznie po osiągnieciu sukcesu – emisja na zrefinansowanie kosztów przejęcia. Mieliśmy realne podstawy sądzić, że w wyniku emisji pozyskamy co najmniej 100 mln PLN co wraz z posiadaną gotówką pozwalało nam obniżyć kwotę długu potrzebnego na zakup Kruka co najmniej o połowę. Maszyna ruszyła.

29 luty 2007 VW kurs 10,28 kapitalizacja 824 mln PLN Kruk 15 i 276 mln

Wiosna 2007 rozpierała wszystkich energią. Był to jeden z tych rzadkich okresów, kiedy wszyscy są przekonani, że jest dobrze i że będzie tak zawsze. W retailu rozpoczęła się gorączka budowy sieci. Ale na to potrzebne były pieniądze. W szacownym W.Kruk również. Fundusze postawiły jednak warunek. Nie będzie rozmowy o nowych emisjach bez zmian w statucie. Senator uległ. Droga została otwarta.

Mniej więcej w tym samym czasie było już pewne, że Pierce Brosnan wystąpi jako twarz Vistuli & Wólczanki w jesiennej kolekcji. Do sklepów Vistuli wjechała kolekcja Grand Prix wspierana wybrandowanym czarnym Ferrari robiącym furorę na prezentacjach w galeriach handlowych i na warszawskich ulicach. Rynek chwycił nowy wizerunek, sklepy ustanawiały kolejne rekordy sprzedaży. Vistula & Wólczanka wraz z Galerią Centrum zajęła 1500 m2 nowej siedziby, gdzie główne miejsce zajmował potężny 400m2 showroom, który prędko wypełniły tłumy szkolących się pracowników sklepów, partnerzy handlowi i dostawcy. Nie brakowało również inwestorów, którzy z uwagą oceniali nowe kolekcje. To już nie była mała spółka. Rodził się koncern.

Kruk - wrogie przejęcie 3

Kruk - wrogie przejęcie 4

Kruk - wrogie przejęcie 5

Było miło, ale… coś dziwnego działo się z Krukiem. Drożał coraz bardziej.

30 marca 2007 VW 13,45  kapitalizacja 1.078 mln Kruk 22,55 kapitalizacja 416 mln

Było po balu. Doszedłem do wniosku, że te dzikie skoki muszą mieć jakieś proste uzasadnienie. Niemalże podwojona kapitalizacji Kruka i to w ciągu jednego miesiąca dawała do myślenia. Najwyraźniej przecieki o zamiarze przejęcia „podmiotu z segmentu premium” dotarły do inwestorów. Uznałem, że rynek może grać pod przejęcie i testuje, ile jesteśmy w stanie maksymalnie zapłacić za posiadanie Kruka. Należało zrobić krok w tył. O tym, ile możemy naprawdę wydać wiedziały 4 osoby.

Galeria Centrum wciągała nas coraz bardziej, a zmiany w strukturach V&W weszły w ostrą fazę. Rozpoczęła się likwidacja zakładu „matki” w Krakowie przy Starowiślnej. Było się czym zajmować. O tym, że chwilowo wstrzymujemy się z przejęciem nie wiedział prawie nikt, ale rynek „wiedział” swoje.

27 kwietnia 2007 VW 14 kapitalizacja 1,193 mln Kruk 27,36 kapitalizacja 504 mln

I choć dla mnie Kruk już zdecydowanie odjechał, wszelkiej maści zachęcaczy do jego przejmowania zrobiło się dziwne dużo, co… przywodziło mi nieustannie na myśl dowcip o nieudanym zamachu na Jaruzelskiego. Było dla mnie oczywiste, że „świeca” Kruka nie była przypadkowa. Rynek, jak to zwykle bywa, testował determinację przejmujących. Uznałem, że co się odwlecze, to nie uciecze, a Kruk prędzej czy później znowu stanie się dostępny.

Sprzedaż szła świetnie, ale innych problemów nie brakowało. W likwidowanym zakładzie wybuchł strajk. Jak za starych dobrych czasów trzeba było wyjść do ludzi. Przekonałem się przy okazji, że 2007 to już nie to samo, co podobne wydarzenia w latach 90-tych. Związkowcy występowali w zgrabnych uniformach, wspierani przez wszelkiej maści organizacje młodzieżowe z antykapitalistycznym programem, delegacje „bratnich zakładów” podwiozły wynajęte przez region autobusy, a policja skutecznie zabezpieczyła teren zajścia. Ambitna przewodnicząca związków grała o polityczną promocję, a jej zrozumienie dla moich celów parowało w chwili, gdy oboje pojawialiśmy się w zasięgu kamery.

Zakład został przeniesiony, zamęt popularności związkówce nie zapewnił. Osłabione morale obniżyło jednak wydajność, a ta zakłóciła dostawy do własnych sklepów i dla przerobowych klientów. W wynikach nie zabolało, ale zabrało sporo potrzebnego gdzie indziej czasu.

22 maja akcjonariusze ostatecznie „ucywilizowali” statut W.Kruk S.A. i choć nadal nie brakowało w nim perełek, nie stanowił już bariery nie do przebicia.

30 maja 2007 VW 16,6 kapitalizacja 1.331 mln Kruk 28,73 kapitalizacja 530 mln

Lektura wieści z USA niepokoiła mnie coraz bardziej. Zaczynałem się zastanawiać kiedy kryzys, który powoli ujawniał się za oceanem dotrze na nasz potwornie przerośnięty rynek. W międzyczasie kolejne fundusze akcyjne puchły od gotówki wymuszając inwestycje na wygrzanym do czerwoności rynku. O tym, że hossa nie trwa wiecznie mówili już wszyscy, spodziewając się rychłej korekty, ale ta nie chciała nadejść.

W czerwcu 2007 zaliczyłem rekordową ilość spotkań, na których proponowano nam kupowanie rozmaitych spółek po histerycznych wycenach. Każdy sprzedawca zapewniał, że trzeba brać, bo mają tłum chętnych i zaraz będzie drożej. Nie skorzystałem z tych ofert. Kupowanie nie miało już wtedy najmniejszego sensu.

Wraz z końcem miesiąca wyjechałem do Londynu na sesję z Piercem Brosnanem. Po niemalże rocznej pracy niemożliwe stało się realne. Brosnan twarzą polskiej marki i to za kwotę… niższą od tej, jakiej oczekiwał modny w tamtych czasach Maciej Zakościelny! Wydatek 300.000 USD stanowiących podówczas równowartość 600.000 złotych wydawał się bardziej niż uzasadniony.

Kruk - wrogie przejęcie 6

Doskonała kolekcja, kampania z Brosnanem i pierwsze przebudowane sklepy GC napełniały optymizmem, mimo chmur nad horyzontem. Byliśmy dobrze przygotowani na jesienny sezon. W międzyczasie rynek sięgnął szczytów.

Kruk - wrogie przejęcie 6

29 czerwca 2007 VW 16,6 kapitalizacja 1.331 mln pln Kruk 35,9 kapitalizacja 662 mln

Choć czerwiec nie wskazał maksimów, czuło się już wyraźnie, że to koniec wzrostów. O tym, że nadszedł czas na mnie przekonałem się w pierwszych dniach lipca, kiedy pewien renomowany bank opublikował swoje prognozy na 2007 rok zdecydowanie wyższe od naszych własnych! Co więcej, owych prognoz nikt z nami nie konsultował, co nie było podówczas przyjęte. Powody zrozumiałem w kilka dni później. Commercial Union sprzedał swój cały pakiet chwytając absolutne rynkowe maksimum. Takie przygody się nie zdarzają. Uważaliśmy, że raport powstał po to, aby ktoś ów pakiet kupił. W jednej chwili nasze ambitne 50 mln złotych skonsolidowanego zysku przewidywane na 2007 rok straciło blask. Raport szacował bowiem 70 mln. Nie było na to szans.

Uświadomiłem sobie wtedy ostatecznie, że dowodzenie literalnie publiczną spółką, w której wyłącznie PZU ma ponad 15%, a ponad 50% głosów należy do dużych funduszy inwestycyjnych nie może mieć szczęśliwego finału z jednym wyjątkiem: zrealizowania wyśrubowanych prognoz i dystrybucji wyniku. Zakładałem, że trzeba się maksymalnie przygotować na tąpnięcie rynku budując mocną pozycję wobec galerii handlowych. Spodziewałem się dewaluacji złotego, a koszt najmu był jedną z najważniejszych pozycji w rachunkach wyników retailerów. Zakładałem, że silny gracz zdoła, choćby częściowo, zamortyzować straty. Założenie było słuszne – taką strategię zrealizował potem Marek Piechocki, Prezes LPP.

Wakacje nie sprzyjają nigdy giełdzie, ale te w 2007 roku miały już piętno końca balu. Korekta się wydłużała. Na usta komentatorów wróciło zapomniane słowo bessa. A na moim rachunku znajdowało się nadal 300 tys. niesprzedanych wraz z Supernową akcji. Wtedy nie sprzedałem ich po to, aby udowodnić, że wbrew obawom zamierzam pozostać na stanowisku Prezesa V&W. W sierpniu chciałem to zrobić głównie po to, aby odkupić je niebawem znacznie taniej. W tym celu musiałem się skonsultować z moimi rozproszonymi „właścicielami”. Pomysł, jak sobie łatwo wyobrazić, zupełnie nie przypadł im do gustu, podobnie jak argumentacja, że jak zaczną się spadki będę gotów do kupowania. Spadków nikt nie oczekiwał, udało mi się jednak wynegocjować sprzedaż akcji przez członka zarządu.

Cóż rynek lubi wyłącznie kupujących insiderów. Sprzedający są zawsze podejrzani.

W grupie V&W rozpoczęły się przygotowania do sztormu, choć ja spodziewałem się raczej białego szkwału, który uderzy znienacka i przy pięknej pogodzie. Zamiast otwierać likwidowaliśmy średnio rentowne sklepy wykorzystując fakt, że nawet na najgorsze lokalizacje nie brakowało wtedy chętnych. Skracanie frontu miało swój cel – średnia rentowność w koniunkturze oznaczała straty w recesji. Retail potrafi wspaniale produkować pieniądze, ale potrafi je również błyskawicznie topić.

Kruk - wrogie przejęcie 7

Jesienią 2007 Warszawę wypełniły wielkie siatki z Pierce Brosnanem, a budynek giełdy, wzorem Christo, udało nam się w całości opakować w nasze logo i przystojnego aktora. Uderzenie medialne było takie, że Najsztub żartował, że gdyby wybory były jesienią 2007, to wygrałby je właśnie Pierce Brosnan, a dziennikarze radiowi z uśmiechem informowali o przechrzszczeniu Alei Jerozolimskich na Aleje Brosnana. W sklepach zagotowało się od kupujących. Pierwszy spektakularny pokaz zorganizowany na dziedzińcu giełdy, czyli w dawnym gmachu Komitetu Centralnego, zgromadził tłumy, stając się praktycznie od razu wydarzeniem sezonu. Nikt wcześniej w Warszawie nie wprowadzał kolekcji z takim rozmachem. Rezultaty ujawniły się w doskonałych wynikach. Jesień przyniosła oczekiwane rezultaty.

Kruk - wrogie przejęcie 9
źródło:http://www.emspolska.pl/realizacje/vistula_and_wolczanka_-_pokaz_mody/
Kruk - wrogie przejęcie 10
źródło:http://www.emspolska.pl/realizacje/vistula_and_wolczanka_-_pokaz_mody/

Rynek kapitałowy położył się w dryf, Kruk wprawdzie cały czas szamotał się powyżej 550 mln kapitalizacji, ale… już nie miał siły na wzrosty. Obroty były małe; spadek kursu był już tylko kwestią czasu.

Zrobiłem sobie prostą tabelkę w Excelu, której zadaniem było codzienne wyliczanie średniego kursu do wezwania. Był już październik. W wariancie optymistycznym Kruka na celowniku można się było spodziewać na przełomie marca i kwietnia.

31 październik 2007 VW 15 kapitalizacja 1.203 Kruk 31,6 kapitalizacja 583 mln

Nie pozostawało zatem nic innego jak spróbować wykorzystać gasnącą wolę do inwestowania. NWZA zwołane na 6 grudnia miało przegłosować kolejną emisję kwalifikatów (emisja 10% spółki nie wymagająca prospektu).

AIG 2 610 744 3,25% 7,71%
AIG OFE 6 000 000 7,48% 17,73%
AXA OFE 4 050 000 5,05% 11,97%
ING OFE 2 500 000 3,12% 7,39%
ING FIO MiŚ 4 000 000 8,73% 20,68%
ING SFIO 3 000 000
PZU OFE 11 680 368 14,56% 34,52%
80 222 190
42,18% 33 841 112

I tu po raz pierwszy powinienem się zorientować, że coś jest nie tak. Otóż na walnym spocony przedstawiciel OFE PZU obwieścił, że cena w planowanej przez nas emisji ma być… powyżej rynku! Zapanowała konsternacja. Uzgodnienia czynione w przerwie spełzły na niczym. Przegłosowano emisję, która już w tej chwili wydawała się niemożliwa do realizacji. Uznałem jednak, że lepiej mieć szansę na emisję niż pozbawić się jej w ogóle. W efekcie cena minimalna w ofercie musiała być nie niższa niż średnia z ostatnich 6 miesięcy pomniejszona o 5%. Tak wysoko umieszczona poprzeczka nie spodobała się nikomu.

Ale to, co się stało później zaskoczyło wszystkich. Kurs podskoczył, mimo że uzasadnienie emisji było delikatnie mówiąc „płynne”. I takie być musiało, ponieważ w praktyce miało służyć finansowaniu przejęcia, którego cel… musiał pozostać anonimowy. Sprzedawanie emisji na 100 mln PLN w grudniu 2007 nie było sprawą prostą, choć książka napełniała się sprawnie. Im bliżej finału emisji, tym było jednak gorzej. W pewnym momencie stało się oczywiste, że ktoś robi, co może, aby nie doszła do skutku i masowo wyprzedaje akcje.

W dniu odtrąbienia emisji w garażu spółki na Fabrycznej 5 pojawiło się żółte Lamborghini Gallardo, które wraz z wiosną miało wspierać kolejną kampanię Vistuli. Tyle że grudzień 2007 nie miał absolutnie nic wspólnego z grudniem 2006. Choć wokół trwał bal, na horyzoncie widać już było wyraźnie góry lodowe. Stało się dla mnie jasne, że możliwości są w tej chwili dwie: czekać na zderzenie, albo za wszelką cenę starać się go uniknąć. Bo kursu, ani statku zmienić nie było można.

Trudno się chyba dziwić, że wybrałem wariant drugi:)

Powiązane wpisy

23 Comments
Previous Post
Next Post
9